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　　本周周报我们对讨论为什么口腔医生难获性是口腔医疗服务行业连锁化经营的最大瓶颈

　　1、口腔医院对医生依赖度明显高于其他专科医院口腔医院医生占比和人员支出占比明显高于其他专科医院。根据卫生统计年鉴，从医生占比的角度来看，2018 年口腔医院平均单院医生数量为27 人，接近专科医院平均水平，而医生数量占总员工比例为32.7%，显著高于其他专科医院，眼科、整形外科分别只有18.2%和22.2%。从人员支出占比来看，口腔医院人员支出占营收比例高达50%，显著高于其他专科医院，眼科、妇产分别只有29%和39%。口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院。

　　2、口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断，并没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十分关键的角色。以正畸为例，正畸治疗一般耗时1-2 年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。

　　制定诊疗方案是正畸治疗中最关键步骤，而医生的经验和技术又起在着决定性作用。正畸医生在制定正畸方案时，除需考虑牙齿在牙弓内的拥挤度外，还应考虑Spee 曲面度、切牙(特别是下颌切牙)倾斜度、上下牙量比以及骨面型突度等因素，在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充分考虑上述因素。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、减少不必要的治疗步骤、提高患者治疗舒适度、实现更高的正畸效果。

　　3、口腔医生的难获性是口腔行业连锁经营的最大瓶颈口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，从侧面也反映了国内口腔医生的难获性。以拜博口腔为例，从2014 年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从2014 年的75 家扩张至2018 年的213 家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，2017年拜博口腔亏损7.93 亿元，这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权，停下了快速扩张的步伐，进行精细化管理转型。拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用的上升，但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了获客成本的上升和品牌效应的下滑。从2014 年到2018 年，拜博口腔牙椅数量从724 台增至2789 台，复合增速40%，医生数量从451 人增至1350 人，复合增速31.5%，每台牙椅医生数从0.62 人/台降至0.48 人/台。

　　4、供给水平较低和医生独立执业意愿较强决定了口腔医生的难获性国内口腔医生供给水平远低于海外发达国家，且高端人才较为缺乏。

　　2018 年，国内口腔执业(助理)医师数目为21.46 万人，对应每百万人牙医数为156 人，日本、英国、美国每百万人拥有牙医数分别为840、638、610，我国不到海外发达国家的1/3，供给水平明显落后。同时，国内口腔医疗高端人才较为缺乏，2018 年，国内口腔执业(助理)医师研究生以上学历的比例仅有9.7%，本科及以上学历的比例仅有41.6%。

　　除了医生资源比较稀缺，民营连锁口腔诊所较难获得大量口腔医生资源的原因还在于口腔医生有着较强的独立执业意愿。目前国内有大约80000 家口腔诊所，占所有口腔医疗服务机构数量约80%，这其中仅有3200 家为连锁诊所，连锁率约为4%，绝大部分为仅有1-2 名医生的单体诊所。而在美国，仅有1 名牙医的诊所数量达到诊所总数的68.7%，是拥有3 名及以上牙医的诊所数量的5.87 倍。行业业态分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。我们认为口腔医生倾向于独立执业的原因有三点：(1)牙科诊所投入门槛低，且独立执业的收入更高；(2)医生拥有较强的客户粘性，患者愿意跟着医生走；(3)口腔治疗事故率低，患者对中小型诊所接受程度高。

　　相关标的：通策医疗。

　　行情回顾：本周生物医药板块下跌1.83%，跑输沪深300 指数2.67pct，跑输创业板指数2.11pct，在30 个中信一级行业中位列第29 位。本周中信医药大多数板块下跌，仅中成药板块实现上涨，涨幅为1.75%。医药流通、化学原料药、生物医药、医疗器械、化学制剂、医疗服务和中药饮片跌幅分别为1.12%、1.69%、1.83%、2.15%、2.60%、2.66%和5.85%。

　　投资建议：

　　1、南非新变异体(B11529)影响下，继续关注疫苗(智飞生物、万泰生物和康希诺等)，检测相关(金域医学、万孚生物等)，口服小分子新冠药物相关(凯莱英、药明康德等)2、继续关注上游：键凯科技(PEG 衍生物)、百普赛斯(重组蛋白)、义翘神州(重组蛋白、抗体)和诺唯赞等。

　　3、下行风险有限，静待基本面催化。正海生物(业绩快速增长，活性生物骨获批在即)；血制品板块(龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物)；药店板块(益丰药房，一心堂、老百姓和大参林)、迈瑞医疗(短期政策扰动不改长期发展逻辑)，国内舌下脱敏龙头我武生物；辅助生殖龙头锦欣生殖。国内药用玻璃龙头企业山东药玻。

　　长期观点：基于老龄化、可支配收入提升等需求提升以及技术创新驱动的供给能力增加，部分优秀头部企业强者恒强，医药板块具备长期投资价值不变。投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续的高回报率的板块和公司是稀缺的。

　　1、连锁医疗服务：需求端顺应消费升级大趋势的连锁医疗服务(眼科、口腔科和辅助生殖)，相关标的：爱尔眼科、通策医疗和锦欣生殖。

　　医疗检验外包渗透率的提升为医保控费背景下的大趋势，相关标的金域医学。

　　2、类消费品：消费升级产品终端需求庞大，且通常远未被满足，随着认知度的提升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高，角膜塑形镜龙头企业欧普康视以及爱博医疗；国内舌下脱敏龙头我武生物。建议关注生长激素龙头企业长春高新。

　　3、生命科学产业链：生物科研试剂赛道宽广，国产品牌仍大有可为。

　　对比外资品牌科研试剂，国产试剂具备价格和货期优势，未来国内科研试剂市场的国产替代确定性较强，替代空间巨大，目前各上游企业IPO 募资扩产积极性高企，行业整体景气度持续向上。建议关注：键凯科技、皓元医药、纳微科技和义翘神州、诺唯赞等。

　　4、血制品板块：高壁垒，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。天坛生物和华兰生物。

　　5、药店板块：业绩稳定增长，长期成长逻辑不变。估值处于历史中枢以下，安全边际高，推荐一心堂、益丰药房、大参林和老百姓。

　　6、医疗器械：持续推荐迈瑞医疗。短期政策扰动不改长期发展逻辑，未来十年是国产医疗器械产品自有技术创新与升级的阶段，也是“进口替代”作为国产医疗器械发展主旋律的攻坚阶段。

　　我们持续推荐迈瑞医疗，其完备的产品布局和强大的产品及信息化方案，有望在公共卫生补短板、医疗新基建中迎来巨大的机遇。

　　7、医疗耗材：建议关注国内药用玻璃龙头企业山东药玻。从需求端看，化药注射剂一致性评价提速，同时流感疫苗和新冠疫苗包材需求旺盛；从供给端看，国产中硼硅玻璃拉管技术成熟有望大幅提升毛利润。

　　8、创新药板块：政策背景下，我们建议关注1)资金充裕、临床转化效率高和销售能力强的BigPharma；2)平台延展性强、具备差异化竞争优势和国际化潜力的Biotech。

　　相关标的：建议关注A 股恒瑞医药(国内创新药龙头企业)、贝达药业(凭借埃克替尼成长为BioPharma，管线专注于肺癌领域)以及港股相关创新药企业。

　　9、创新药产业链：研发投入及投融资高景气，“卖水人”订单持续旺盛

　　创新药的研发和生产环节繁杂，单一企业贯通全产业链难度极大，高效率的平台化研发和生产机构营运而生，CRO、CDMO 等企业专注于产业链中的少数环节，具备较多专业性人才和研发生产技术，成为新药研发分工合作和全球化的代表产业。

　　国内CXO 企业具备规模优势和“工程师红利”，既可参与全球新药研发外包的竞争，也受益于国内创新药研发的快速崛起，所处赛道宽广，且多数企业具备差异化的技术平台，客户认可度高，构筑强大的竞争壁垒，中长期将维持高景气度。

　　建议关注：药明康德、凯莱英等。

　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

（文章来源：太平洋证券）

文章来源：太平洋证券

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